贸易战与通缩周期下的投资方略

当前，全球经济正经历复杂而深刻的变动，地缘政治紧张、贸易摩擦加剧以及通缩压力并行，使得金融市场充满了不确定性。在这种宏观背景下，投资者面临前所未有的挑战。如何在波诡云谲的市场中找到确定性，规划有效的投资策略，成为亟待解决的问题。

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一、穿越周期：不受贸易战和通缩干扰的行业主线

面对贸易战和通缩两大外部因素的显著影响，投资难度较以往周期显著增加。尤其是出口型企业受到贸易摩擦直接冲击，而传统消费类公司在一季度财报中普遍表现惨淡，都体现了当前环境的严峻。然而，即便在这种大环境下，依然存在一些具有逆周期特质或受益于新趋势的行业，有望在2025年脱颖而出，成为贯穿全年的投资主线。

分析表明，游戏行业具备成为理想投资标的的特质。从商业模式看，其投入产出比极高。一款游戏的初始开发成本相对可控，一旦成功，可以持续带来巨额现金流，并且玩家群体具有较强的黏性，能够长期支持游戏运营。这种模式的毛利率和净利率往往非常可观。即使在日本经历长期通缩的背景下，游戏行业依然展现出一定的韧性，证明其与宏观经济周期的相关性相对较弱。此外，游戏行业是科技进步的重要驱动力，例如对高性能GPU的需求，同时也受益于AI技术在降低开发成本方面的应用。已上市的游戏公司多数能够实现盈利，估值相对合理，并非纯粹依靠概念的“画饼”公司。

人工智能（AI）是另一条至关重要的产业主线，对投资者而言，理解并把握蕴藏在巨大势能中的关键行业和企业至关重要。尽管近期AI相关板块如算力、应用等经历了调整，但这并不意味着行业的停滞。在产业端，许多公司正不断推出创新产品，提高工作效率，简化操作流程，例如办公辅助工具和集成AI功能的消费者应用。AI的广泛应用将催生新的需求和商业模式，为相关企业带来增长动力。智能驾驶作为AI技术的重要落地场景，正进入渗透率快速提升的新阶段，与前几年的电动车渗透率提升不同，智能驾驶的普及将带来感知、计算等硬件需求的爆发。这一趋势，如同游戏和AI应用一样，具备一定的独立性，受贸易战和通缩的直接影响较小。例如，智能车所需的摄像头、激光雷达、芯片等组件，其需求增长正快速兑现，相关公司的一季报表现亮眼。

二、通缩困境的破局进程与房地产市场底部前瞻

当前中国A股市场，特别是沪深300指数，其未能实现有效突破与国内经济面临的通缩压力以及房地产市场的调整紧密相关。沪深300指数中传统行业公司的占比较高，这些行业的表现受宏观经济和房地产周期影响显著。只有当中国成功摆脱通缩，房地产市场触底反弹，沪深300才可能迎来趋势性上涨。

关于中国打破通缩的进程，有分析认为目前已处于“打破通缩50%”的阶段。一些积极信号正在显现：央行开始支持金融市场并允许企业向央行借款，这被视为首个积极信号；政府对民营经济的支持力度加大，如重要领导会见大型民营企业负责人；科技股的反弹带动互联网公司收入提升，进而对区域经济产生拉动作用。打破通缩是一个复杂的过程，需要多种政策协同和经济规律的共同作用。

然而，通缩破局并非一蹴而就。贸易战的影响依然存在，且此次关税壁垒更高，谈判过程预计漫长而复杂。这可能导致第二季度的一些宏观经济数据（如社融、社零）表现不会太理想。预计政府可能在第三季度推出更大力度的刺激政策，且刺激重点可能转向服务业，例如对农民工、中低收入人群的收入补贴，以及对酒店、景点等服务业的定向扶持。与耐用消费品不同，服务性消费具有高频、多次的特点，更能有效拉动总需求。

房地产市场的见底时间与宏观经济的复苏进程息息相关。科技相关公司信心和扩张意愿已有所恢复，而与房地产深度关联的传统行业仍面临较大困难。房地产市场的真正转好可能需要等到宏观经济数据（如社融、社零）和地产相关数据出现明确的积极信号。分析人士认为，传统行业的复苏可能相对缓慢，或需等到2026年年中。因此，房地产市场的底部可能与传统行业的复苏时间大致同步。

三、一季报透视：行业景气度的分化格局

2025年第一季度财报的公布，进一步揭示了当前A股市场不同行业的景气度分化。

景气度下行或面临挑战的行业包括：

• 煤炭行业：前期因高股息和“弱周期”逻辑受到资金追捧，但一季报显示头部公司（如中国神华）业绩下滑显著，表明弱周期逻辑证伪。行业供给库存仍高，预计下行周期尚未结束，可能需要数年时间出清。
• 白酒行业：虽然一季报数据可能不尽如人意，但部分头部公司（如泸州老窖、五粮液）股价表现相对稳定，原因在于其较高的股息率提供了支撑，且市场预期宏观经济转好后，白酒作为好生意将快速复苏。行业处于去产能阶段，可能早于煤炭行业触底。
• 石油石化与有色金属：这些行业与美国经济高度关联，美元定价使得其易受美国衰退影响。如果美国进入衰退，原油和铜等大宗商品价格可能下跌，相关公司业绩承压。
• 传统消费、地产及银行：如前所述，这些行业与宏观经济及房地产周期关联紧密。在经济触底回升前，业绩预计仍将承压。银行尽管股价有所表现（受资金买入支撑），但自身业绩尚未显著好转。

景气度上升或表现出韧性的行业包括：

• 智能车产业链：虽然锂电板块（如宁德时代）受锂矿价格下跌影响收入增速放缓，但销量仍在增长，且随着锂价企稳，业绩弹性有望体现。更重要的是，智能车的渗透率提升正在带来新的增长点。车载摄像头、智能驾驶芯片等硬件需求爆发，相关公司一季报表现良好。部分汽车零部件公司也受益于智能车趋势，并可能承接人形机器人的零部件供应需求，实现“一鱼两吃”。
• 精神消费类行业：区别于受宏观影响较大的传统消费，游戏、传媒、潮玩（盲盒）等精神消费品类展现出强劲的增长势头。其业绩增长受宏观经济波动影响较小，且有望受益于政府对服务业的潜在刺激政策。
• 创新药与CXO：国内创新药企业通过向海外药企授权（license-out）找到了新的商业模式，尽管对外国药企来说价格可能相对便宜，但这笔收入对国内药企意义重大。CXO行业景气度较高，并可能受益于海外（如美国）的降息预期。
• 风电行业：一季报显示多数风电公司业绩表现良好。行业竞争虽有，但不如光伏激烈。增长驱动力来自出口和国内大型项目招标。
• 保险行业：头部保险公司（如中国平安）一季报显示新业务价值（NBV）增长强劲。在当前低利率环境下，保险产品的收益率相对吸引力提升，促使新保单销售表现优异。尽管投资端面临资产荒挑战，但新业务的增长足以支撑行业整体表现。

其他特定行业：

• 光伏行业：仍处于残酷的去产能周期。行业同质化竞争严重，投资过度，导致价格战和盈利压力巨大。行业底部出现可能需要伴随大量企业破产、并购重组。
• 医美行业：前期高毛利吸引大量资金涌入，导致竞争加剧（“变卷”）。特别是面向机构的To B端公司，如玻尿酸原料企业，产品价格大幅下降，一季报普遍惨淡。行业仍在艰难转型中，短期内景气度难以回升。
• 黄金股：黄金作为特殊商品，兼具货币、商品和零售属性，定价复杂。近期黄金价格上涨部分受中国央行持续增持驱动。尽管美国衰退预期可能提供避险支撑，但当前价格已高，追高风险较大。投资机会可能出现在市场冷清、无人关注时。
• 医药（甘李药业为例）：胰岛素市场需求稳定，但甘李药业此前受集采影响业绩大幅波动。通过报低价换取市场份额，并在后续集采续约中价格回升，业绩有所改善。公司在口服胰岛素和减肥药领域的布局带来新的增长潜力。
• 芯片（寒武纪为例）：部分芯片设计公司估值较高，且面临英伟达、华为等巨头的激烈竞争，竞争格局不佳。投资这类公司风险较高，需要密切关注其技术突破和商业化进程。而英伟达产业链（如光模块）公司，业绩增长依赖于AI应用的最终爆发和商业化落地，同时也具备向其他客户供货的能力。

四、甄选好生意：盈利能力是投资基石

投资与创业不同，投资的本质在于寻找那些天生就具备盈利优势、容易赚钱的“好生意”，并避免那些盈利困难、容易亏损的行业。一个行业的盈利能力往往与其商业模式和竞争格局息息相关，而非完全取决于管理层的努力。

“好生意”的特征通常包括：高毛利率和净利率，以及较低的边际成本。通过分析这些财务指标，可以初步判断一个生意的优劣。

典型的“好生意”例如：

• 白酒：以低廉的水和粮食为原料，却能卖出高价，毛利率极高。传统工艺壁垒和品牌力构筑护城河，且行业竞争有序（有行业协会的非官方约束），不易陷入价格战。
• 游戏：一旦开发完成，新增用户的边际成本极低，但能带来持续的收入。
• 银行（从股东角度）：有监管机构的约束，限制了同业间的恶性竞争，保障了盈利空间。
• 电商：平台模式使得新增用户的边际成本低，通过交易佣金和广告费等方式获取收入。
• 部分资源类公司：特别是那些拥有低成本矿产资源的企业，即使商品价格波动，依然能够维持盈利，且对研发和新产品需求较低。
• 精神消费品：消费者愿意为情感价值付费，使得产品具备高溢价空间。

相比之下，某些制造业由于同质化严重、竞争激烈，毛利率较低，赚钱相对困难。农业等初级产业的毛利率也普遍较低。

长期投资组合中，核心仓位应配置在这些具备持续盈利能力、商业模式优秀的公司上。市场有时过于追逐短期景气度和高增长概念，却忽视了企业的实际盈利能力，导致一些看似光鲜的公司最终因亏损而股价崩塌，使投资者深度被套。

同时，投资成功的另一条核心原则是“买得便宜”。即使是再好的生意，如果在估值过高时买入，也很难获得理想的收益。真正的投资机会往往出现在市场情绪低迷、被大众忽视的“冷清”时刻，而不是媒体热炒、人声鼎沸之时。避免追高，在价值低估时布局，是稳健投资策略的关键。

经验丰富的投资者善于从全球视野审视市场，通过行业分析、跟踪机构资金流向、研究产业趋势，并结合企业的基本面，挖掘那些能持续创造现金流的“印钞机”企业。他们会关注头部机构的持仓分析、调研方向，这些信息往往蕴含着潜在的投资机会。构建资产配置时，应侧重于那些商业模式优异、盈利能力强劲、并且所处产业具备长期增长前景的公司，而非仅仅依赖于对宏观大势的猜测。在当前复杂环境下，这套投资哲学显得尤为重要。